（原标题：2018年资金面会有哪些新变化？）

刚刚结束的中央经济工作会议提出“管住货币供给总闸门”，相较于2016年“调节好货币闸门”表态更加清晰，意味着2018年M2增速仍会低于名义GDP的增长，我们判断2018年的货币环境仍是边际收紧的。

“稳健中性”的逻辑

2017年“稳健中性”货币政策的判断十分重要。我个人将稳健的货币政策分为四类，稳健略带宽松、稳健适度从紧、稳健灵活适度和稳健中性。我们觉得“稳健中性”是对过去的不管是叫“稳健略带宽松”，还是“稳健灵活适度”的适度纠正，所以是边际上的收紧。2017年我们没有看到央行提高官定基准利率，也没有看到提高准备金率，而是先看到量的变化，从资金提供角度来看，就是更多提供长期的资金，不供给短期的资金，市场上叫缩短放长。

当市场利率出现明显抬升的时候，因为市场供求关系格局已经发生明显变化了，因此央行跟着提高政策利率，2017年一共跟了三次，实际上都是边际上收紧的特征。另外，从基础货币端我们看到，逆回购的量和MLF的量都是边际下行的，包括PSL这种给政策性银行、国开行提供的贷款量，边际上都是收缩的。M2增速年内下降到了大概9%左右的水平，比年初目标值下降得还是比较多的，这些都显示出边际上收紧的特征。

我们认为，在分析一切央行的行为和特征时必须要从其货币政策的多目标制出发，我国货币政策最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，及隐性目标金融稳定。在判断人民银行货币政策取向的时候只能抓住其主要矛盾，对央行最终目标矛盾进行排序来判断央行当前最关注的逻辑。因此，我们认为，2016年四季度以来货币政策的主要矛盾是国际收支平衡和金融稳定，随着国际收支压力暂缓，货币政策将更加关注“金融去杠杆”，基于对这两项目标的考量，央行货币政策趋于稳健中性。2018年我国货币政策多目标如何排序仍然面临多重不确定性。比如经济有没有下行压力，通胀有没有上行压力，资本有没有流出压力，金融去杠杆的进程有没有结束等。

从全球货币政策收紧趋势比较清晰、金融去杠杆仍未结束、CPI存在上行预期的不确定性等几个制约因素来看，我们认为2018年货币政策没有全面宽松的可能，也就是说很可能见不到降息降准，只有经济增速向下超预期并接近政府底线，才有可能看到货币政策的全面宽松。但可能出现定向降准，PSL投放量加大等结构性的货币政策宽松。2018年一季度马上要实施对普惠金融的定向降准，我们认为绿色信贷方面也可能实施定向降准，支持国家重点扶持方向的重点领域。另外，2017年PSL投放量有所压缩，2018年结构性宽松也可能表现为PSL放量。

央行何时提高官定基准利率？

2017年政策利率已经调整三次了，实际上我们认为政策利率调整是一个后验性的指标，不是前瞻性的指标，它是市场短端流动性供应减少，市场利率已经提高之后的随行就市。资本市场核心关心的是前瞻性指标。那货币政策最应该关注什么呢？要关注逆回购、MLF操作的量，到期续没续做，是净投放还是净回笼，然后对应到外汇占款的变动，对应到财政收支状况，这才是最前瞻的判断。等看到政策利率的变动，已经晚了。

央行什么时候会提高官定基准利率？官定基准利率就是商业银行对企业和个人端的基准利率，在利率市场化没有完成之前，我们还是要预判官定基准利率会不会调整，对于这个问题：第一，CPI如果上3%，达到货币政策对CPI的目标值，此时如果经济是强劲复苏的状态，央行确实有可能跟进提高官定基准利率，不是为了金融去杠杆，也不是为了简单地平衡国际收支，更多地是为了应对通胀压力。我们认为2018年出现这种情况的概率并不是特别大。第二，CPI如果上3%，但是经济下行触碰6.5%底线，我们认为货币政策可能会提高对通货膨胀的容忍度，不会选择提高官定基准利率，而会优先选择为经济托底。

对债市、股市和货币等市场的判断

对于债券市场的走势，我们坚持10年期国债收益率倒U型走势的判断，目前右侧拐点未至，债券仍处于慢牛前夜。我们认为，2018年10年期国债收益率中枢会有抬升，2017年中枢是3.55%，2018年预计在3.7%左右，利率中枢上行也是对整体流动性环境趋紧的反映，但是我们认为2018年债市的交易性机会会显著高于2017年。2018年一季度，我们提示可根据以下四大信号综合判断利率倒U型的右侧拐点：1）经济基本面回落；2）央行采取定向降准；3）抵押补充贷款PSL放量；4）银监会2017年年中工作座谈会提及的相关监管政策的落地。近期资管新规已经推出，并给予了市场一定的缓冲期，但我们认为资管新规不能算政策面的利空出尽，还要等银监会几项与金融市场相关的监管措施出台。7月银监会在半年度工作座谈会上提出年内力争出台18项监管措施，下半年以来已经出台9项，与金融市场相关的监管措施目前仅有《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，未来还有涉及商业银行表外业务、委托贷款管理、交叉金融产品及理财业务的相关监管政策由于较为复杂，会以相对靠后的排序陆续出台，出台时点预计在年底到2018年一季度。一旦政策出台我们认为将是利空出尽的要素之一，到期收益率存在下行的可能性。

对于货币市场利率，我们认为维持高位的概率也是较大的。2017年DR007中枢相比去年出现明显抬升，这与央行从缩短放长到保量提价，再到缩量提价的货币政策操作直接相关。央行2017年以来强调“削峰填谷”的货币政策操作，公开市场操作主要在于维持市场流动性基本稳定，预计2018年在货币环境整体边际收紧的情况下，短端流动性供应也不会大放水，货币市场利率维持高位震荡仍将是一个持续的过程，只有短端利率处于高位才有利于金融去杠杆。

对于股票市场，我们认为在货币环境边际趋紧的情况下，总体指数的机会不大。我们预判2018年利率中枢相对2017年有所上行，但存在阶段性下行机会。在利率中枢高位的情况下，股市风格不会出现特别大的变化。但我们建议关注利率对估值的弹性，我们此前研究表明，估值对利率的弹性存在分化，成长股相对更高，因此如果2018年利率出现阶段性下行，可以缓释当前过度集中于大盘蓝筹和白马股的状况。

在利率整体偏高时，我们认为还是要寻找具有较大确定性收益的行业，比如我们预计2018年我国会处于一个温和通胀的宏观环境，CPI中枢预将从2017年的1.6%温和抬升至2.5%的水平，同时PPI缓慢下行，两者剪刀差的缩窄有利于涨价从上中游行业向下游行业的传导，此时行业受益度的排序可能是消费>周期，我们较为看好石油产业链、食品饮料、农林牧渔及商贸零售行业。

在利率阶段性下行的过程中，我们看好受益于国家政策的相关领域，比如，十九大报告供给侧改革部分强调“提高全要素生产率”，同时我们认为财政方面也会加强推动重大工程项目建设以对冲制造业下行压力，与此相关的行业尽管暂时没有确定性的业绩改善，但是会受益于国家政策面的变化提升估值，有较好投资机会，如环保技改、航空航天、军工、半导体、5G等。

同时，股市应将利率上行作为风险看待。我们认为，利率倒U型走势的顶部区间是在3.8%-4.0%，但若债券市场对金融去杠杆产生明显的恐慌情绪，10年期国债收益率突破4.0%再进一步上行，恐慌情绪将传导至股市，造成股债双杀的局面，逻辑才会发生变化，即利率走势倒U型将转变成倒V型。我们认为，国家存在不能因为处置风险而产生新的风险的底线，将会从金融稳定视角，在股债双杀的局面时安抚市场情绪，届时利率快速上行后将会在短期内迅速下行。

（作者系华泰证券研究所首席宏观研究员）